原标题：奥浦迈新股报告：培养基与CDMO协同发展，下游放量未来可期 【东吴医药朱国广团队】

  培养基下游需求持续增长，国产替代空间广阔：培养基为生物制品制备和生产的关键原材料，贯穿生物药生产始终，下游蛋白抗体药、疫苗、细胞/基因治疗等领域加快速度进行发展，行业具备较高景气度，2021年中国市场规模约为26.3亿元，未来五年CAGR达22%。由于壁垒较高，目前市场主要为国际巨头垄断，国产化率仅为30%左右。随着国内培养基质量不断的提高，叠加医保控费、新冠疫情等催化因素，我们看好培养基的国产替代。

  奥浦迈产品媲美进口，下游放量未来可期：奥浦迈专注于蛋白抗体药物培养基，品类较为丰富，同时产品质量优异，已可得到媲美进口品牌的细胞密度/活率与抗体表达量，因而公司培养基业务保持快速地增长，2019-2021年CAGR达86.5%。我们大家都认为公司业绩增长具有较高的确定性，根本原因为：①核心客户黏性较强，客户群体逐步扩大；②公司下游客户管线丰富，随着项目管线向后推进，培养基用量将有数十倍放大，大额采购的客户数量持续增加，有望不断提振业绩；③公司现在存在产能充足，足以支撑业绩高增长。

  CDMO/培养基相互转化，铸就第二成长曲线：通过中山康方、国药集团等合作案例，公司CDMO与培养基业务相互转化得到充分验证，随着两块业务的同步快速地发展，协同效应将会越来越明显。公司CDMO客户与项目数量均稳步增长，目前已累计完成或正在执行CDMO项目108个，截至2022年Q1在手订单总额9332万元。同时公司CDMO业务产能受限，而本次募投将打破产能瓶颈，我们大家都认为随公司产能建设、项目积累、口碑提升，CDMO与培养基业务有望一同驱动公司业绩保持高增长。

  盈利预测与投资评级：公司为国内培养基稀缺标的，我们预计公司2022-2024年营收分别为3.56/5.56/7.90亿元；归母净利润分别为1.14亿元，1.80亿元，2.54亿元，以发行价计算估值分别为58×，36×，26×，我们大家都认为随着下游需求逐步释放，公司后续成长空间较大，首次覆盖，建议投资的人积极关注。

  上海奥浦迈生物科技股份有限公司是一家专注于提供细胞培养解决方案和端到端CDMO服务的高科技生物技术公司，致力于帮助合作伙伴加速创新药从基因（DNA）到临床申报（IND）到临床试验用药品生产再到符合GMP标准的商业化生产的进程，最大化降低药品的综合成本。企业成立于2013年，以细胞培养基为起点，2018年拓成CDMO业务。目前公司客户覆盖500+生物制药企业和科研院所，约200个临床蛋白/抗体药采购了企业来提供的培养基或CDMO服务。

  奥浦迈主营业务涉及细胞培养基和生物药CDMO两大应用领域。公司旗下品牌奥浦迈提供全球领先的无血清细胞培养基，包括自主研发的商品化培养基、定制化培养基和培养基代加工服务。公司端到端CDMO服务平台提供从基因序列开始到稳定细胞株构建、上下游工艺开发、制剂工艺开发、符合GMP标准的中试生产（200L/500L）和NMPA、FDA、EMA临床前申报（IND）以及临床试验用药品的生产。

  公司实控人兼具细胞培养基和CDMO背景，核心技术团队坚实。公司实际控制人为肖志华、贺芸芬夫妇。肖志华博士直接持有公司24.41%股份，并通过稳实企业间接控制公司7.08%股份，合计控制公司31.49%股份。与此同时，肖志华还担任公司的董事长兼总经理、核心技术人员，其配偶贺芸芬担任公司的董事兼副总经理、核心技术人员，在公司经营管理中起核心作用。其中，肖志华博士是培养基开发领域的技术专家，有超过20年的细胞培养基及培养基开发的实战经验，熟悉各类细胞培养工艺，研究成果发表在国际行业大会如Cell Culture Engineering （CCE），European Society of Animal Cell Technology （ESACT），BioProcess International等，并负责撰写书籍《Animal Cell Biotechnology》中细胞培养基开发章节；贺芸芬博士为公司CDMO业务总负责人，有着非常丰富的生物药研发经验，尤其是在生物药质量表征分析领域。公司实控人及核心技术团队兼有细胞培养基和CDMO背景，为业务的开展提供坚实技术基础。

  公司快速地发展，业绩增长迅猛。公司细胞培养基及CDMO产品和服务持续获得客户认可，营收增长迅速，2021年营收2.13亿元，同比增长70.19%，2018-2021年CAGR高达84.5%，2022H1营收1.47亿元，同比增长78.07%。2021年归母净利润6039万元，同比增长416.87%，2022H1归母净利润5336万元，同比增长181.42%。受益于公司规模的扩大与下游需求的高涨，营收与业绩双双高增长。

  培养基及CDMO业务均为企业来提供强劲动力。培养基业务及CDMO业务为公司业务双支柱，2021年培养基业务营收1.28亿元，同比增长139.46%，业务占比60.09%，2018-2021年CAGR为86.5%；CDMO业务营收8488万元，同比增长18.55%，业务占比39.91%，2018-2021年CAGR为81.7%。2022H1公司两大业务继续保持快速地增长，培养基业务营收8924.60万元，同比增长71.42%，CDMO业务实现营业收入5,746.59万元，同比增长89.48%

  盈利能力稳步提升，费用率控制合理。2021年公司整体毛利率为59.88%，其中培养基业务毛利率为73.72%，对公司毛利贡献持续提升，拉动公司整体毛利率维持较高水准。CDMO业务毛利率为39.05%，由于2020年采购大批设备，折旧费用导致毛利率下滑，2021有所恢复。为搭建CDMO技术平台，公司2019年推进了较多研发项目，因此研发费用较高，随公司培养基产品品种类型不断丰富、CDMO中试产线及有关技术平台研发完成，公司研发效率有所提升，加之营收规模快速上涨，研发费用率会降低。公司其他费用率近年来整体维持在合理水平（2018年公司管理费用率峰值系由于包含股份支付费用；不考虑股份支付费用，该年公司管理费用率回归21.08%合理水平）。公司净利率在2020年扭亏为盈后保持上涨的趋势，2021年达到28.40%，2022年H1继续优化至36.37%。参考海外三大培养基企业，我们大家都认为随公司规模的扩大，盈利能力仍有提升空间。

  细胞培养基是生物制品制备和生产的核心原材料，通常包括培养细胞的能量来源和调节细胞周期的化合物，还包括补充氨基酸、维生素、无机盐、葡萄糖和血清等。细胞培养基对细胞成长意义重大，可提供细胞营养成分、提供促生长因子及激素、调节渗透压、调节 pH 并提供无毒、无污染的细胞生长环境。

  无血清培养基成分确定性高，为应用主流。细胞培养基按配置原料来源可分为天然培养基与合成培养基。天然培养基仅有天然生物液体组成，成分具有不确定性及不稳定性，培养的可重复性差。人工培养基按照不确定成分的含量可以划分为含血清、低血清、无血清、无蛋白、化学成分确定培养基。血清中含有毒性物质，细胞受污染与死亡风险高，因而含血清培养基属低端培养基。无血清/确定化学成分培养基避免了污染风险，可针对特定细胞进行成分优化，能够支持细胞高密度生长，维持较高细胞活率，有效提升细胞表达量，且组分稳定，可大量生产，更方便下游分离与纯化，属高端产品，应用更为广泛。

  下游应用广泛，贯穿生物药生产始终。在科学研究领域，培养基大多数都用在药物研究开发与生命科学基础研究。在生物制药生产领域，培养基大多数都用在重组蛋白/抗体药物生产、疫苗生产、基因治疗/细胞治疗药物生产并贯穿始终。不同应用方向在技术难度、生产的基本工艺、产品形式上具有较大的差别。总体来讲，抗体药物及基因/细胞治疗药物生产用的培养基技术难度高、生产的基本工艺复杂、个性化需求和产品价格高，属于技术门槛较高的细分领域。

  生物制药上游原材料/耗材最大品类，市场规模持续扩容。根据Research and Markets、Markets and Markets分析，培养基是生物制药上游原材料、耗材品种中市场顶级规模的品类，约占全球生物制药耗材市场规模的35%。2021年全球细胞培养基市场规模为21亿美元，并将以10.7%的CAGR增长至2026年的35亿美元。中国细胞培养基市场规模在2021年约为26.3亿人民币，并将以22%的CAGR增长至2026年的71.0亿人民币，其中无血清培养基市场规模预计从2021年的17.1亿元以24.6%的CAGR增长至2026年的51.3亿元。培养基市场规模呈快速增长趋势，我们大家都认为国内细胞培养基企业的成长逻辑主要在于①培养基下游需求的持续增长带动市场持续扩容；②新冠疫情与药企成本压力不断推动国产替代；③CDMO业务与培养基相互转化，打开二次成长曲线。

  下游赛道迅速增加，拉动需求持续提升。培养基下游商业化大多数都用在重组蛋白/抗体药物、疫苗和基因治疗/细胞治疗药物的生产。以抗体药物为例，中国的抗体类药物种类较少，覆盖率低，2017年前每年获批单抗药物较少，多以进口为主。自2017年开展审评审批改革以来，作为创新药物聚集板块的抗体药物迎来爆发期，2018年上市10款单抗，2019年上市15款单抗，两年上市品种数量已超过去20年之和。且抗体类药物临床登记数量亦迅速增加，III期临床试验注册数量在2020年已达127个，保证了未来上市药物的充足储备。随着符合国家医疗保险制度的单抗药物种类的增多及免疫治疗产品的引入，我们预计市场规模将进一步快速扩大。根据Frost&Sullivan 预测数据，2020年中国单克隆抗体市场规模为411亿元，将以36.5%的CAGR增长至2025年的1945亿元，作为抗体药物生产的关键原材料，培养基也将迎来需求的持续增长。

  疫苗与基因/细胞治疗市场同样保持快速地增长。2020年中国疫苗市场规模约为753亿元，由于新冠疫情的影响和居民健康意识的提升，有望以22.6%的CAGR增长至2025年的2089亿元。细胞/基因治疗作为充满潜力的新疗法，仍处于爆发前期。2020年国内基因治疗市场规模约为2380万元，到2025年有望达到178.85亿元，CAGR高达276%，培养基为其病毒生产与免疫细胞体外培养的关键物料。我们大家都认为培养基下游领域均为迅速增加的赛道，预示着未来持续增长的旺盛需求。

  上游制药装备侧面验证培养基行业高景气度。根据生物制药生产流程，培养基与生物反应器、过滤层析设备等具有较强的绑定关系，因而我们大家都认为通过制药装备侧面验证行业景气度。以制药装备全球龙头赛多利斯为例，生物过程解决方案（最重要的包含过滤、发酵生产、层析纯化、液体管理等设备）为其主营业务，2021年营收占比近80%。复盘赛多利斯过往业绩，公司营收从2013年的7.92亿欧元以20%的CAGR迅速增加至2021年的34.49亿欧元，2018-2021年CAGR更是高达30%，反映出生物反应器等制药装备的需求持续增长。且赛多利斯中国区营收2017-2021年CAGR为38.5%，远高于别的地方的23.9%，中国区营收占比也从2016年的5.9%增长至2021年的11.0%。我们大家都认为中国CDMO/生物制药企业对于制药装备采购量的迅速增加为培养基的持续放量提供了重要保障。

  配方+生产的基本工艺+品牌黏性高筑培养基壁垒。我们大家都认为培养基的壁垒主要在于①配方与配方持续开发能力：细胞培养基组分复杂，通常包含70-100种不同化学成分，且各组分浓度差异巨大，最高可达10^6以上，每种成分的含量及比例搭配将直接决定培养基的性能，且各组分之间有几率发生化学反应，培养基对温度和pH又较为敏感，因而需要持续优化和长时间积累；②规模化制造及放大工艺：原料研磨和混匀为培养基生产核心步骤，保证浓度差异巨大的成分能够均匀添加和混匀，工艺较为复杂，从配方到规模化生产有大量的know-how环节，且要保证严格的批间一致性，并非短期投资能轻松实现；③品牌与客户黏性：由于培养基直接关乎药品生产效率及质量，客户会进行严格筛选，采购时倾向于品牌认可度高、市场口碑好的产品，对供应商认证周期长。而且根据《已上市生物制品药学变更研究技术指导原则（试行）》，即使对培养基等原材料进行微小变更（非关键成分的变更或供应商改变），也需进行至少一批商业生产规模原液和制剂的工艺确认并进行变更前后工艺过程控制和产品质量对比；若进行关键成分的变更或供应商改变，则还需提供变更前后至少3-6个月实时/实际条件下的稳定性研究数据，因而客户一旦选择不会轻易更换，这也是中国培养基市场长期被海外垄断的重要原因之一。

  国际巨头垄断市场，国产替代逐渐起步。由于上述壁垒，国内培养基市场长期被年Thermo Fisher (Gibco)、Cytiva (Hyclone)和Merck三巨头垄断，直至2020年三家进口厂商在中国培养基市场中的占比仍有64.7%，国内较大的两家澳斯康、奥浦迈市场占有率分别为7.1%与3.5%。在相对高端的蛋白及抗体药物培养基市场中，三家进口厂商市占率达到81.4%，进口垄断格局更明显，奥浦迈占据6.3%的份额，为内资第一。随着国产培养基质量的提升与国内企业的推广，国产替代逐渐起步。我们看好培养基的国产替代进程，根本原因为①经过十余年发展国内培养基质量提升，部分场景能够替代进口，且价格较低，医保控费背景下药企有降成本的内在驱动；②培养基粘性高，新冠疫情下供应链安全问题突出，为国产培养基进入供应链提供了绝佳窗口期。

  培养基为生物药/制品生产主要成本。根据CNKI已发表文献对生物过程的模拟，以10g/L表达量、15000L培养规模单抗生产为例，生产设备在成本中占比48%，耗材占比30%，原材料占比15%，而无血清培养基在原材料中占比高达84.5%；此外，根据康华生物招股说明书，培养基占据2019年康华生物原材料采购金额的28.71%。培养基在下游各应用领域均为主要成本之一。

  医保控费下药企有降成本内在需求，国产培养基具备超高的性价比。在当前背景下医保谈判、集采逐渐常态化，2021年医保谈判超七成药品降价幅度超50%；再以单抗为例，进入医保及赠药后，年治疗费用降幅60%以上。我们大家都认为医保控费大幅压缩了企业利润空间，产生内在降成本需求，进而推动了培养基的国产替代。

  国内奥浦迈等头部企业经过十余年发展，培养基质量与进口品牌已无太大差距，特别是定制化培养基在活细胞密度（VCD）、细胞活率（VIA）、抗体表达量（Titer）等方面领先进口竞品。同时国内培养基价格约为进口品牌的1/2-2/3，以抗体/蛋白药物培养基为例，进口品牌约200-330元/L ，国产培养基仅为100元/L。我们大家都认为目前国产与进口培养基的差距更多在于品牌，随技术进步与项目/订单积累，国产培养基可以在一定程度上完成国产替代。

  新冠疫情为国内公司可以提供难得契机，国产替代前景乐观。根据中国海关培养基进出口数据，2019年之前中国培养基主要依赖进口，出口量极少，且进口培养基单价为出口价格的十倍左右；2020年新冠疫情以来，中国培养基出口规模与单价均得到大幅度提高。国产替代也在同步推进，主要由于①相较于进口品牌，国内产品在货期上具备显著优势，国内现货产品货期仅为2天左右，给定配方生产周期约为14天，定制化服务周期约为3-6个月。而进口品牌在疫情下受国际物流影响，若无中国区备货情况下，货期通常3个月以上；②国际政治关系不稳定使药企更加重视供应链安全，本不在供应商之列的部分国内培养基品牌在当前背景下有了进入供应链的机会。

  同时我们大家都认为国产替代为不可逆的趋势。从国内企业销售数据分析来看，奥浦迈2018-2021年营收复合增速达84.5%，澳斯康2019-2021年复合增速达127.6%，近年来销售额均有较高增长。培养基国产率也从2017年的19.2%提升至2021年的33.7%，相对高端的无血清培养基国产率从2017年的6.7%提升至2021年的29.6%，而且国产替代率都自2020年开始有明显加速。国内培养基品牌进入下游药企项目后，一方面随着品牌效应的积累有望带来更多管线，另一方面随着下游管线向后端推进，培养基放量前景乐观。

  培养基品类丰富，目录+定制化产品实现用户多元化需求。公司培养基业务最重要的包含目录培养基、定制化培养基、OEM培养基加工和培养基配方销售等。目录产品最重要的包含CHO（中国仓鼠卵巢细胞）培养基与HEK293培养基，CHO培养基全部用于蛋白及抗体药物生产，293培养基可用于蛋白/抗体和细胞/基因治疗药物的研发生产以及其他科研方向；定制化培养基为公司依据下游客户具体需求定制开发产品。截至2021年底公司已为客户提供超过100种培养基产品，实现用户多元化需求。

  产品质量媲美进口，国产替代前景乐观。经过十余年发展，公司产品质量提升迅速。依据公司披露下游客户细胞培养控制变量的对比试验数据，奥浦迈CHO基础培养基与补料培养基均可得到媲美进口品牌的细胞密度/活率与抗体表达量。

  公司HEK293培养基同样表现优异，与进口品牌在相同转染条件下，72小时进行捕获检测AAV的产量，奥浦迈培养基在活细胞密度与细胞活率上可媲美进口品牌，且AAV产量略有领先。同时，奥浦迈培养基的性能突出并非个例，公司共披露20款培养基的比较数据，均与进口品牌无明显差异，所列举20款培养基出售的收益在2021年占比为56.72%。高产量意味着低成本，因此我们大家都认为公司代表性培养基或在公司较为熟悉的细胞株培养中，奥浦迈产品已能逐步替代进口。

  公司培养基业务近几年保持快速地增长。2021年培养基营收1.28亿元，同比增长139.5%，2018-2021年CAGR达86.5%，2022H1营收0.89亿元，同比增长71.4%，上海疫情影响下仍保持强劲增长。其中目录培养基产品2021年营收9189.5万元，同比增长126.9%，毛利率为72.24%，2018-2021年CAGR达74.3%；定制化培养基2021年营收2379.5万元，同比增长95.4%，毛利率为70.55%。

  按用途分类来看，CHO培养基2021年营收8163.34万元，同比增长177.6%，毛利率74.55%，2018-2021年CAGR达79.6%，CHO培养基全部用于蛋白及抗体药物生产，为公司优势品类，2021年营收占比69%，销量43.31万升，同比增长204.18%；HEK-293培养基可用于抗体/蛋白药物与细胞/基因治疗药物的研发生产，2021年营收2605.8万元，同比增长28.7%，毛利率62.34%，业务占比22%，2028-2021年CAGR达78.4%，2021年销量9.56万升，同比增长57.53%。综合来看公司培养基各业务管线保持快速地增长，我们大家都认为未来持续放量有较大的确定性，后文将从客户粘性、下游管线、公司产能等方面论述。

  ①核心客户粘性较强，客户群体逐步扩大。依据公司以往销售数据，中国医药、岸迈生物、长春金赛均常年位居公司前五大客户且采购量逐年增加，恒瑞医药、康方生物等国内知名药企也与公司成立了长期稳定的合作伙伴关系。另外公司培养基的客户数量从2019年的222家迅速增至2021年的518家，平均单个客户的销售额也由11.72万增长至24.67万。我们大家都认为随着龙头背书与公司终端品牌影响力的持续提升、下游需求的持续放量叠加培养基的高粘性属性，公司业绩有望保持高速增长。

  ②下游管线储备丰富，持续放量确定性高。我们大家都认为奥浦迈抓住了中国抗体药蒸蒸日上的机遇，根据医药魔方数据，2012年中国仅有1个抗体创新药临床试验，2015年之后中国抗体创新药迎来快速地发展期，中国企业逐渐占据主导。而奥浦迈恰成立于2013年，跟随下游市场成长与建立口碑，后来者难以复刻此发展路径。截至2021年底，共有74个药品研发管线使用奥浦迈产品，其中临床前阶段46个，临床I期8个、临床II期7个、临床III期12个、商业化生产阶段1个。这74条管线%，为公司的持续放量提供保障。

  通常培养基在临床前项目的用量仅为数百升，临床阶段根据不同项目数千至上万升不等，商业化阶段用量为临床阶段的十倍以上，因而随着客户管线向后端的逐步推进，我们大家都认为公司培养基放量具备较高的确定性。公司销售规模在500万以上的客户数量从2020年的1家增长至2021年的5家，销售规模在100-500万的客户数量从2019年的8家增长至2021年的20家，且销售总额占比持续提升，充分证明了核心客户项目的推进对公司培养基销量的大幅提振。此外，从赛默飞Gibco培养基的销量来看，Gibco2020年在中国市场销量5.22亿元，2021年销量仍有9.66亿元，在高基数下同比增长达85%。我们大家都认为根本原因也是Gibco中国客户下游管线向后端推进带来持续增长的需求，因而奥浦迈在未来同样具备较高的成长潜力。

  ③产能充足，保障业绩高增长。公司目前拥有干粉培养基和液体培养基生产线各两条，每条产线平均一天可生产一批次产品。2016年投产的2000平符合GMP要求的培养基一厂可实现单批次1-200kg的干粉培养基和单批次400L的液体培养基灌装生产；2021年在上海临港建成的6000平米符合GMP要求的培养基二厂可实现单批次1-2000kg的干粉培养基和单批次2000L液体培养基的生产。2021年公司共生产干粉培养基414批次，产量82.82万升，产能利用率和产销率分别为79.31%、89.37%；共生产液体培养基415批次，产量14.17万升，产能利用率和产销率分别为79.50%、89.37%。单看2021年1-9月数据，公司当期产能利用率已处于较高水平，随着二厂的投产，公司产能瓶颈得到大幅缓解。由于培养基生产具有独占性，所以公司产能利用率计算方式为当期总生产批次/（当期产线存续工作日+当期产线存续工作日），公司可按照每个客户不同需求改变反应器容积，若按照最大批次计算，公司产能上限具有较高天花板。依据公司测算数据，君实、信达、百济、恒瑞的PD-1年干粉培养基需求量分别为624kg/1561kg/807kg/4754kg，依据公司现有产能，完全能够支撑下游管线推进至临床III期乃至商业化阶段，不会成为限制公司发展的瓶颈。

  细胞培养底层技术构建CDMO业务基石。公司目前CDMO服务主要涵盖抗体工程人源化筛选、细胞株构建、工艺开发到中试生产以及临床I&II期样品制备，尚未覆盖临床II期与商业化生产阶段，按服务类型可分为CMC项目、细胞株构建、培养基定制开发、其他咨询与分析服务等。CDMO板块2021年营收8488.47万元，同比增长18.6%；2022H1营收5746.59万元，同比增长89.5%。其中CMC项目2021年营收5468.9万元，业务占比64.43%，由于2020年采购大批设备，折旧费用导致毛利率下滑，2021年恢复至33.28%。细胞株构建业务为公司核心技术和传统优势业务，2021年营收1653.73万元，业务占比19.48%，毛利率稳定在64%左右，大幅高于CDMO业务整体。我们认为培养基+细胞株构建+细胞培养工艺开发技术的积累，是公司开展CDMO业务差异化竞争的基石。

  CDMO与培养基业务相互转化得到充分验证。公司培养基业务与CDMO业务存在双向转化，一方面客户通过采购培养基产品了解到公司在细胞株构建等CDMO业务中的技术优势而选择CDMO服务，另一方面，也可通过CDMO业务了解公司培养基产品，进而形成业务转化。

  培养基→CDMO案例：以中山康方为例，公司在2015年为中山康方定制培养基产品，2021年，基于多年的紧密配合，中山康方向公司采购了CDMO服务，并于2021年实现CDMO服务转化1070万元。

  CDMO→培养基案例：2019年底，公司主要为国药集团提供CDMO服务，培养基在对国药集团销售额的占比仅为13.03%。经过多年磨合与培育，国药集团的培养基采购额迅速增加，至2021年增至1623.44万元，占比为53.5%。2019-2021年公司通过CDMO业务转化而来的培养基收入占培养基总收入的比例约高达36.39%。

  除康方生物、国药集团外，长春金赛、岸迈生物、东曜药业、华兰生物等多家国内知名药企同时采购公司培养基产品与CDMO服务。我们认为公司培养基与CDMO业务相互转化的模式已经得到充分验证，随着两块业务的迅速发展，协同效应会更加明显。

  客户与项目数量稳步增长，订单经验逐步积累。公司CDMO客户数量从2019年的30个增长至2021年的47个，项目数量从2019年的44个增长至2021年的91个，客户数量与项目数量均稳步增长。分单价来看，2021年单项目销售额93.28万元，单客户销售额180.61万元，相较2020年有所降低主要系公司大型项目承接能力受到产线产能限制并未显著增加，2021年新承接不涉及生产的小型项目数量增长较多，其中10万以下项目数量增长70.59%，10-100万项目数量增长130%，降低了平均价格。我们认为随着公司CDMO基础设施的逐步完备，单价上升具备确定性。截至2021年公司累计协助客户完成或正在执行CDMO项目108个，其中21个项目已获IND批件进入临床阶段。项目主要包括CMC（共完成17项，2021年均价342万元）、细胞株构建（共完成69项，2021年均价72万元）、培养基及工艺定制开发（2021年均价58万元）。我们认为随着公司项目经验的逐步积累，项目数量将进一步稳健增长。

  在手订单充沛，募投项目打破瓶颈。截至2021年底公司在手CDMO订单17个，其中IND前13个，I期3个，II期1个；截至2022年Q1，公司CDMO业务在手订单总额9331.58万元，预计一年内可实现收入8099.34万元，与当前产能相匹配，在手订单较为充沛。公司此次募投项目拟募集资金5.03亿元，CDMO生物药商业化生产平台建设拟投入3.21亿元，建设期2年。我们认为该项目的建设可以有效打破目前公司CDMO业务发展瓶颈，进一步延伸公司CDMO业务的广度和深度，强化下游客户黏性，提升公司核心竞争力。

  1.培养基为公司的传统优势业务，从行业层面来看，下游蛋白/抗体药物、疫苗、细胞/基因治疗等赛道均保持高速增长，多方面验证行业景气度，同时新冠疫情、医保控费等催化因素进一步加速国产替代。公司作为抗体药物培养基龙头，深耕行业十余年，产品质量媲美进口，外加客户黏性较强、下游药品管线丰富以及公司充足的产能，我们认为公司培养基业务保持高速增长的确定性较高。其中

  1）CHO细胞培养基为公司主要品系，2019-2021年销量分别为7.34/14.34/43.31万升，增长速度远超培养基行业增速，考虑到抗体药仍然是当下热点，公司下游客户群体不断扩大，药物管线不断向后端推进，培养基放量确定性较高。因此我们预计公司CHO培养基2022-2024年销量分别同比增长105%/65%/45%；价格方面，公司自2020年起向特定战略客户以较低价较大量的策略销售培养基，以及为加强产品竞争力与开拓市场而主动降价，因而价格下行。但是我们认为随着公司产品不断得到客户验证与公司品牌口碑的积累，降价幅度将会收窄。

  2）293细胞培养基与CHO培养基增长逻辑类似，我们预计公司293培养基2022-2024年销量分别同比增长70%/55%/40%；销售单价分别同比下降3%/3%/2%。

  2.CDMO业务为公司的二次成长曲线，凭借在细胞培养领域积累的深厚功底，公司CDMO与培养基业务相互转化得到充分验证。公司CDMO业务项目单价在2021年有所下降主要系公司大型项目承接能力受到产线产能限制并未显著增加，2021年新承接不涉及生产的小型项目数量增长较多，随着公司项目经验的积累、产能的扩张以及募投项目的实施，公司承接后端CDMO项目将大幅增加。考虑到公司现在存在项目及在手订单，我们预计公司CDMO项目数量在2022-2024年分别同比增长20%/25%/20%，对于项目单价分别同比增长25%/25%/20%。

  我们预计公司2022-2024年营收分别为3.56/5.56/7.90亿元；归母净利润分别为1.14亿元，1.80亿元，2.54亿元。公司为首家上市的培养基标的，具有一定稀缺性，我们选取A股上市公司中同行业的纳微科技、皓元医药作为可比公司，奥浦迈的PE根据发行价80.20元计算2022-2024年分别为58×，36×，26×，参考可比公司估值以及行业的较高景气度，我们大家都认为公司后续增长空间较大，建议投资者积极关注。

  （1）行业竞争加剧：中国培养基市场主要为赛默飞、丹纳赫、默克等进口品牌垄断，如果公司不能积极开拓市场，推动国产替代，则发展空间较为有限；同时也存在国内竞争对手，行业竞争可能加剧；

  （2）产品质量风险：培养基为生物药品生产重要原材料之一，对药品的最终质量至关重要，若公司产品出现品质缺陷，可能影响企业声誉，进而造成较大不利影响；

  （3）下游项目推进没有到达预期等：公司培养基的放量某些特定的程度取决于下游客户项目数量的增加及向后端推进，若下游客户项目进展没有到达预期，则影响企业业绩增长。

  分析师承诺：本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。

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